□ 馮果 （武漢大學法學院院長）

管理人“全責論”的裁判樣態(tài)分析

現(xiàn)有的六份訴訟判決裁判要旨可歸納為：其一，以合同法律關系和契約束理論為基準解構資產(chǎn)支持證券。其二，以“固定可得利益”和“投資者保護”為由強化管理人的風險負擔。當前司法裁判并非在原始權益人、管理人、投資者和其他中介輔助機構間進行責任分配，而是呈現(xiàn)出一種管理人“全責論”模式。此種“全責論”的模式一方面受證券法律責任體系的影響，另一方面表現(xiàn)出對證券法追責邏輯的背離。資產(chǎn)支持證券管理人的責任認定表現(xiàn)為一種“責任上對標，路徑上背離”的模式：在責任認定上傾向于強化中介責任并保護投資者；在追責路徑上以純粹合同法理論為基礎欠缺責任的分配。

資產(chǎn)支持證券發(fā)行模式與交易結構的特殊性

（一）資產(chǎn)證券化的前提：資產(chǎn)隔離與風險隔離

資產(chǎn)支持證券的信用來源并非融資方的主體信用，而是基于特定基礎資產(chǎn)的客體信用。為實現(xiàn)主體信用向客體信用的轉變，構建特殊目的實體實現(xiàn)資產(chǎn)和風險的隔離是基本前提。要達成此目的，難以依靠代理制度、合同約定制度等傳統(tǒng)民事法律規(guī)則，而應當以“在分立財產(chǎn)與隔離風險方面具有獨特優(yōu)勢的信托制度”作為資產(chǎn)證券化的底層交易結構。資產(chǎn)支持證券管理人的法律地位受商業(yè)信托架構下資產(chǎn)分隔的影響，事實上分裂為兩個不同的法律主體。針對資產(chǎn)支持證券管理人，應當區(qū)分“發(fā)行人”與“執(zhí)行發(fā)行事務的人”兩類主體，以實質(zhì)重于形式原則確定責任承擔。

（二）資產(chǎn)支持證券發(fā)行模式的特殊性

其一，資產(chǎn)支持證券發(fā)行具有私募屬性。其二，資產(chǎn)支持證券的信息披露不完全適用證券法關于信息披露的規(guī)則。其三，資產(chǎn)支持證券的投資者構成不同于公開發(fā)行的證券。我國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行與轉讓對象具有私募屬性，以合格投資者和非公開發(fā)行為核心的私募制度應當具備相應的私募豁免規(guī)則。

我國資產(chǎn)支持證券管理人“全責論”的邏輯、弊端

資產(chǎn)支持證券管理人的責任追究在一定程度上受當前關于中介機構證券法律責任的影響，其深層次的原因在于當下我國證券市場改革重心集中于信息披露機制，壓實中介機構的責任成為改善我國證券市場信息不對稱的重要舉措。因此，立法與司法不斷加重證券欺詐發(fā)行糾紛的中介責任。

但是，當前的司法裁判卻過度偏向了管理人“全責論”的方向。資產(chǎn)支持證券虛假陳述中管理人的責任確定應符合其發(fā)行和交易的基本特征，應依照管理人與虛假陳述內(nèi)容的關系以及管理人在資產(chǎn)證券化業(yè)務中的角色定位進行綜合判斷。“全責論”未能貫徹監(jiān)管規(guī)范及相關司法政策所確立的不同投資者應承擔不同責任的精神，降低了機構投資者的風險識別義務，有悖于“賣者盡責、買者自負”的監(jiān)管目標和裁判方向。

民法典、證券法對管理人的調(diào)整限度

（一）民法典的角色闡釋：合同關系還是信托結構？

對于資產(chǎn)支持證券法律關系的梳理與剖析，可從以下三個層面展開。其一，資產(chǎn)證券化業(yè)務的基礎是各種類型的契約。其二，管理人與原始權益人之間形成委托法律關系，其實質(zhì)是一種信托法律結構。原始權益人與管理人簽訂《買賣合同》，實質(zhì)上出于“資產(chǎn)剝離、風險隔離、發(fā)行融資”的真實目的，雙方系委托關系。原始權益人以融資需求將基礎資產(chǎn)剝離，基礎資產(chǎn)從而具備一定的獨立性，投資者因認購份額取得受益權而成為受益人，最終使得前述委托關系實質(zhì)屬于信托。其三，資產(chǎn)證券化信托屬于商業(yè)信托。

（二）證券法及其司法解釋的功能限度

我國資產(chǎn)支持證券的發(fā)展尚不成熟，其業(yè)務模式、監(jiān)管體系等方面的特殊性決定了其尚不足以完全交由證券法對標股票等典型證券進行監(jiān)管。對于立法所作出的“參照適用”安排，司法審判應當保持克制。

最高人民法院公布《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《虛假陳述若干規(guī)定》）規(guī)定，某一金融產(chǎn)品若滿足“證券＋在證券交易場所發(fā)行和交易”的基本結構，即屬于《虛假陳述若干規(guī)定》的適用對象。縱使將資產(chǎn)支持證券確立為證券法第二條列明的證券種類，對資產(chǎn)支持證券也應當視個案而定，不宜籠統(tǒng)規(guī)定其是否屬于《虛假陳述若干規(guī)定》的適用對象。

基于實質(zhì)權義考察的管理人責任認定路徑

（一）信托法納入責任追究法律依據(jù)的適當性

信托法作為資產(chǎn)支持證券管理人責任追究的法律依據(jù)，在法理邏輯上并不存在障礙。其一，《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》（以下簡稱《資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》）以證券投資基金法為上位法，證券投資基金法以信托法為上位法。其二，《資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》第五條明文規(guī)定了基礎資產(chǎn)的獨立性，基本的法理仍在于信托法。其三，原保監(jiān)會針對資產(chǎn)支持計劃則明確以信托法為上位法依據(jù)。

實踐中，《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》將資產(chǎn)支持證券納入“其他金融機構開展的資產(chǎn)管理業(yè)務”，并在整體上確立信托法律關系。同時，九民紀要第88條亦規(guī)定，對證券公司在設立專項計劃、發(fā)行資產(chǎn)支持證券并管理案涉專項計劃過程中的注意義務，以及對是否違反注意義務的判斷應根據(jù)信托法的相關規(guī)定確定。資產(chǎn)支持證券管理人的主體地位應當依據(jù)信托法原理下的“雙實體理論”確立為“執(zhí)行發(fā)行事務的非發(fā)行人”。

（二）信托法原理下管理人的義務規(guī)范

信托法原理下管理人責任承擔有兩個前提問題需要解決。其一，資產(chǎn)支持計劃或特定目的實體尚未取得民事主體資格。普通信托理論認為信托并非一個獨立的法律實體，但是商業(yè)信托的資產(chǎn)分隔效力更為徹底，在美國商業(yè)信托發(fā)展早期即通過判例法確立了其獨立的法律實體地位。因此，我國應當區(qū)分普通信托與商業(yè)信托，并對其法律主體資格作出差異化規(guī)定。其二，雙實體理論下，誰應當對虛假陳述承擔責任？首先應當是特定目的實體承擔責任，其次是原始權益人承擔責任，最后在管理人存在過錯時應當承擔責任。

在商業(yè)信托語境下需確立管理人信義義務。作為信托受托人，管理人應當對受益人（投資者）負有信義義務，此種義務系法定義務，一般不得約定排除。個案中管理人的具體責任承擔應當建立在信義義務的基礎之上，根據(jù)個案中資產(chǎn)證券化的交易主體、交易結構和交易模式認定管理人的盡職調(diào)查邊界和信息披露標準，從而為信義義務違反后的“第二次義務”——侵權責任或違約責任奠定基礎。

（三）裁判邏輯的轉向：侵權責任而非違約責任

主流觀點認為，證券虛假陳述糾紛的中介責任在性質(zhì)上屬于侵權責任。同時，侵權責任通過對過錯、因果關系和證明責任的調(diào)整，能夠更靈活地進行責任劃分，以期建立“罰過相當”的追責體系。正是基于對侵權責任與違約責任裁判結果的實際考慮，未來關于資產(chǎn)支持證券管理人的責任承擔應當轉向侵權責任。

具體而言，第一，排除適用欺詐市場理論。第二，慎重判罰連帶責任。追究資產(chǎn)支持證券虛假陳述管理人的侵權責任，應當與其注意義務、過錯程度相匹配，需摒棄管理人“全責論”或者“兜底責任論”，慎重使用連帶責任的歸責模式。第三，著重對管理人“過錯”的認定。第四，兼顧“損害填平”與“實質(zhì)權義考察”。

（文章節(jié)選自《法學論壇》2023年第1期）